整体上市方案由盐湖钾肥吸收合并ST盐湖。此次整体上市预案，盐湖钾肥与ST盐湖的换股比例为1：3，对ST盐湖反对方案的股东提供33.02元/股的现金选择权或回购权，对盐湖钾肥反对的异议股东提供回购权，但异议股东现金选择权或回购权实施的前提均需本次吸收合并方案获得通过，这一特点与前期云天化推出的整体上市预案非常类似，不过也加大了方案通过的难度。
我们认为此换股比例较为中性。如果单纯从股价的比例关系，那么此换股比例应能为双方接受。换一个角度看，由于盐湖钾肥、ST盐湖的主要盈利均来自于盐湖钾肥本部、盐湖发展、晶达公司、三元公司、元通公司这些公司的钾肥业务，因此二者的盈利有一定的相关性和联动性，根据我们的测算，目前约190万吨的钾肥产能中，盐湖钾肥与ST盐湖的权益产能比大约为1.3：1，再考虑双方股本，盐湖钾肥与ST盐湖的每股含钾肥的权益比大约在5：1附近，但考虑到ST 盐湖拥有收取盐湖钾肥的矿产资源费的权力，使得每股钾肥权益盈利能力略高一些，加上ST 盐湖的资源储量大（ST 盐湖的钾肥可剩余开采量为盐湖钾肥的10 倍以上，盐湖钾肥后续发展依赖于ST盐湖的资源）、拥有核心技术（盐湖发展所用的反浮选-冷结晶工艺，目前年交费150万元左右）、双方的大量关联交易也客观上对盐湖钾肥历史上的成长壮大的支持较大，所以应该给予ST盐湖一定的溢价，因此综合来看，我们认为ST盐湖与盐湖钾肥的3～4：1的换股比例均较为中性。
需注意市场估值中枢下降带来的补跌风险。如果合并不成功，考虑到市场估值中枢的下降，盐湖钾肥的股价有补跌风险；如果合并成功，根据公司的估计，存续公司08年EPS为2.08 元/股，2009年EPS为2.37元/股，亦较难支撑目前的股价。当然如果考虑到09年钾肥的均价可能不低于08年，我们认为公司的盈利预测可能略显保守。
长远来看整体上市对公司有利。整体上市可减少双方之间大量的关联交易，提高公司的规范运作水平，同时公司目前200万吨/年钾肥产能已面临瓶颈，而计划实施的固矿化液项目的资源使用权掌握在ST盐湖中，因此整合有利于固矿化液项目的开展，使盐湖钾肥的钾肥产能进一步提升至250～300万吨，同时未来盐湖资源的综合开发和循环利用也变得更加顺畅，使公司建立起完整的盐湖综合化工产业链。
风险提示：09年钾肥的价格谈判仍未明朗；方案需双方股东同意，且ST盐湖的现金选择权高于目前股价，可能导致部分股东追求现金选择权而使方案通过的难度提升。
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