报告名称：辽宁成大（600739）-静待预期兑现，尽享"油"彩纷呈
研究员：洪锦屏,罗毅,裘孝锋
报告类型：公司研究*深度报告
报告日期：20100802
行业/子行业：证券信托
公司名称及代码：辽宁成大(600739)
投资建议：强烈推荐-A
【内容摘要】
辽宁成大的桦甸油页岩项目将在8月初出油，不确定性的消除将使其估值得到正面提升，成为股价的重要催化剂。
油页岩开采的技术已经比较成熟，不存在技术风险，其经济价值关键在于成本控制。国外从1838年开始开发利用油页岩，而国内的油页岩工业也有超过80年的历史，从技术上来说，不存在较大问题，关键在于如果通过技术改进提高油页岩的转换效率，降低成本。
油页岩的成本包括开采成本和干馏成本，同时要考虑收率。我们测算桦甸项目综合收率在7.2%，即13.8 吨油页岩才能生产一吨燃料油。目前我国的燃料油价格约在4400元/吨左右，在7.2%的收率和150元/吨的开采成本下，生产1吨页岩油的成本是2083元，考虑17%的增值税后的每吨盈利为1678元，目前页岩油是否征收消费税还不确定，公司正与税务局在沟通中，如果比照燃料油每吨811.6元征收消费税，每吨盈利约866元，对应的盈亏平衡油价为45-50美元/桶。
我们预计桦甸项目2010年8月初正式出油，到年底可形成规模，2011年正式贡献利润。保守预计桦甸项目的储量可供公司开采30年，在燃料油每吨4000元和生产成本2500元的假设下，成大前4年按40%的权益比例分得利润，之后随着页岩油年产量的提升和公司分红权益回复至60%，每年的税后净利润可达7.6亿元，EPS为0.84元。2011年-2014年的每股业绩贡献分别为0.06元、0.14元、0.17和0.43元。
我们做了三种情景假设下公司的价值分析，在中性、乐观和悲观预期下，公司估值分别为37元、57元和25元。我们认为在当前的股价下辽宁成大的估值基础较为坚实，且公司在短期内有较为明确的催化剂（子公司分拆上市和油页岩出油），虽然油价有波动风险，但跌至盈亏平衡点以下概率不大，长期来看能源价格还将处于上升通道，短期对深海石油开采的替代性需求可支撑其估值。我们预计公司2010年-2012年的EPS分别为1.51元、1.78元和2.07元，维持对公司强烈推荐的评级，目标价35元。
风险提示：子公司分拆受阻，油价大幅下挫。
【摘要结束】
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