招商证券*港股研究*中海集运(02866.HK)——未来几年运力扩张适度*02866**余黄炎

报告名称：中海集运(02866.HK)——未来几年运力扩张适度
研究员：余黄炎
报告类型：港股研究*公司报告
报告日期：20101210

行业/子行业：
公司名称及代码：中海集运(02866)
投资建议：买入

【内容摘要】

China Shipping Container Line ("CSCL") is a China-based container shipping company. During 2003-2009, its financial results fluctuated tremendously. Besides, CSCL has huge capital expenditures continuously, which makes its free cash flow very awful. Therefore the company is not a good choice for long-term investment. In coming few years, CSCL will expand its shipping capacity moderately, which indicates lower operating risk in the buyer's market. We set our target price at HK$4.00, based on 1.2x 2011E BVPS. We initiate coverage with Buy rating.

Expand fleet capacity moderately in coming years. In last 10years, CSCL expanded fleet capacity rapidly. Since 2008, CSCL has slowed down its capacity expansion step. During 2011-2012, its capacity will increase moderately.

Financial results fluctuated tremendously. During 2003-2007, CSCL made profit. It just broke even in 2008 and made big loss in sluggish 2009. In 2010, CSCL turns loss into gain.

Poor FCFF under huge capital expenditures. Due to its continuous huge Capex, CSCL recorded poor free cash flow in past years. The sum of its FCFF during 2004-2009 was negative RMB 11.6 billion.

Initiate coverage with Buy rating. For short and middle term investment, PB ratio multiple is applicable for the company's valuation. We set our target price at HK$4.00, representing 1.2x 2011E BVPS. Our rating is Buy.


我们首次研究中海集运（"公司"）。公司的业务主要为集装箱航运。公司的盈利随着航运业形势的变化波动很大，但盈利能力略超过中远集运。不过，海运业务属于重资产运营业务，公司持续多年产生大额资本开支，使得公司的公司自由现金流(FCFF)较差。不过相对中国远洋而言，中海集运的集装箱运力未来几年扩张适度，因而经营风险较小。我们按目标PB法，对公司的目标价确定为HK$4.00，给予"买入"评级。

2003-2008年间船舶运力增加较快，2009-2012年增速放慢 2003年末公司总运力约为20万TEU，到2008年末达到49万TEU，是2003年运力的2.5倍。按照公司船舶订单，2012年末公司运力将达到58万TEU，比2008年末仅增长19%。因此，可以认为公司放慢了运力扩张的步伐。

盈利很不稳定 在2003－2007年之间，中海集运持续盈利，最高在2004年达到40.1亿元（人民币，下同）。在航运业形势剧烈变化的2008年，中海集运接近于盈亏平衡。在美欧金融危机影响下的2009年，公司巨额亏损64.9亿元。2010年预计盈利40.2亿元。

公司自由现金流(FCFF)较差 2004－2009年之间大部分年份，中海集运的公司自由现金流为负值。2004－2009年的公司自由现金流累计值为-115.7亿元。巨大而持续不断的资本开支是造成公司自由现金流较差的主要原因。

给予"买入"评级 我们按2010年预测每股净资产和1.2倍目标PB对公司估值为每股HK$4.00，给予"买入"评级。总体而言目前公司股价处于历史低位。但公司的股票仅适用于中短期的交易性投资。


【摘要结束】