招商证券*港股研究*航空公司适合长期投资吗？——重资产特性使航空公司的自由现金流通常为负数***余黄炎

报告名称：航空公司适合长期投资吗？——重资产特性使航空公司的自由现金流通常为负数
研究员：余黄炎
报告类型：港股研究*行业报告
报告日期：20101208

行业/子行业：航空机场
公司名称及代码：
投资建议：无评级

【内容摘要】

2010 is a profitable year for airlines. At present, some investors may overvalue profitability and investment return of airlines. However, continuous aircraft orders warn us that airlines industry is an asset - heavy industry. Huge fixed asset limits profitability of airlines companies. Also, huge capital expenditure brings negative free cash flow. Therefore, we warn investors that airlines industry cannot provide satisfactory long-term return.

Airlines companies operate expensive assets. Airlines industry is an asset - heavy industry. For example, a wide-body passenger aircraft costs over 2 billion US$, and a narrow-body passenger aircraft costs over 70 million US$. D&A cost and aircraft maintenance cost usually account for 20% of an airlines company's revenue.

Fuel cost and other operating costs are high. For airlines, fuel cost is the biggest cost, usually accounting for over 30% of revenue. Landing charges usually accounts for over 10% of revenue. The two items are both fixed costs independent of load factors.

Only a small number of airlines companies can save their profitability. In global airlines industry, most companies have to struggle for avoiding loss. Only a small number of airlines companies can make profit continuously.

Even outstanding airlines record awful free cash flow. Free cash flow is operating profit minus capital expenditure and working capital change. Continuous huge capital expenditure usually leads to negative free cash flow for outstanding airlines.

An industry for speculation. In stock market, shares of airlines are usually used for short-term speculation. Our industry rating and company rating are both applicable in short term.


2010年是航空公司大获丰收的年份。会有不少投资者对航空业的前景非常乐观。不过，在此同时我们也看到，航空公司在继续耗费巨资订购飞机。巨资订购飞机尖锐地反映了航空业作为重资产行业的特性。历史数据表明，航空公司难以具备较高的盈利能力。如果考虑到巨额资本开支，航空公司更难获得良好的自由现金流。这决定了航空业总体而言投资回报率偏低。因此，投资者在中国航空业最繁荣的时刻也应该对投资航空公司的低回报率有一定认识。

运营昂贵的固定资产 航空业是一个典型的重资产行业。飞机是昂贵的固定资产，比如，宽体客机的价格通常超过10亿元（人民币，除非特别说明），窄体客机的价格已经超过5亿元。飞机折旧和保养成本合计占收入的比重达20%左右。

燃油成本和其他运营成本也很高 航空公司的营业支出中，燃油成本最高，通常占收入的30%以上；而起降费占收入的比重超过10%。这些成本都是固定成本，与飞机的运载率无关。并且，航空公司对于燃油价格没有任何的议价权。

处于完全竞争市场中 尽管各航空公司的规模和市场份额不同，但航空公司提供服务的同质性非常高，因此，航空业大致是一个完全竞争的市场。在需求低迷时，飞机票价折扣幅度很大即是证明。

少数优秀航空公司才具备较好的盈利能力 从国内外航空公司的运营情况看。只有少数优秀的航空公司才具备较好的盈利能力。美国的西南航空、欧洲的瑞安航空、亚洲的新加坡航空、国泰航空和中国的中国国航是盈利能力较强的航空公司。

优秀航空公司的自由现金流仍然较差 自由现金流是经营利润扣除资本开支和营业资本投入之后的差额。由于航空公司总是维持巨额的资本开支，因此优秀航空公司的自由现金流也通常较差。

航空公司仅适合短期投机 我们的行业评级和公司评级均是针对短期投机的建议。


【摘要结束】