招商证券*公司研究*泸州老窖（000568）-调整转型基础年(强烈推荐－A)*000568**朱卫华,董广阳,黄珺

报告名称：泸州老窖（000568）-调整转型基础年
研究员：朱卫华,董广阳,黄珺
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100819

行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：泸州老窖(000568)
投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

公司将10-11年作为调整转型年，重点在于实现1573品牌力持续提升和特曲重振。我们维持10-11年盈利预测，目前股价对应10-11年24倍和20倍PE，长远仍有空间。

 上半年净利润同比增长22.4%，剔除股权激励费用酒业增长33.7%。上半年实现销售收入24.51亿元，营业利润13.77亿元，归属于母公司所有者净利润10.43亿元，分别同比增长11.23%，25.92%，22.38%，实现EPS0.75元。来自投资收益1.68亿元，剔除后净利润增速26.5%，再剔除激励费用后的增速为33.7%。

 毛利率提高较快，产品结构有提升，但竞争压力也较大。上半年公司毛利率70.1%，同比提高5.6个百分点，其中中高档酒收入增速19.4%，收入占比达65.3%，同比提高4.5个百分点，毛利率提高3.6个百分点。地方名酒崛起压缩了特曲扩张空间，年份特曲目前仍处于培育阶段。8月公司对1573渠道和零售价格要求提升100-140元，以保持与五粮液同等地位，预计出厂价方面也会采取紧盯五粮液的策略，1573 销量短期或受影响。

 销售模式使期间费用率继续快速降低。上半年销售费用率6.1%，同比大幅降低5.4个百分点，环比09年下半年亦下降不少。管理费用率7.0%，剔除股权激励费用计提后为5.0%，同比基本持平。上述效果有09年公司清理市场导致费用较高的原因，但主要还是公司采取柒泉模式将销售环节放到体外。虽然公司降低了自身费用并且增加了可使用的资金，但该模式降低了对销售环节的直接管控，对管理人员的能力要求更高，公司目前仍在这方面转型强化。

 维持10-12年EPS预测1.43元，1.74元，2.18元。2010-2011年是公司调整转型年，这也是华中部分地区销售有所下滑的原因，其内部效率，团队建设等方面还有提高空间，我们期待公司通过调整转型实现1573 品牌力的提升和特曲放量，如此方能完成2013年的目标。我们维持10-11年盈利增长20%左右增速（其中酒业25-30%），对应10-11年PE24.0和19.8，长远仍有空间。

 风险提示：调整转型不成功，销量增速低于预期。

【摘要结束】