超声电子(000823)-订单回补，成长潜能可能高于目前市场普遍认识

报告名称：超声电子(000823)-订单回补，成长潜能可能高于目前市场普遍认识
研究员：张良勇,姜霄
报告类型：公司研究*调研简报
报告日期：20090227

行业/子行业：
公司名称及代码：超声电子(000823)
投资建议：(审慎推荐 - A)

【内容摘要】

超声电子不仅二月订单大幅回补，实现满产；更重要的是，新的行业趋势正朝着有利于超声的方向发展；而其实际成长潜能可能高于目前投资者的普遍认识。

1、09年开局不错：二月公司PCB满产。09Q1，公司下游订单回补明显，二月实现满产，订单同比增长50％以上。HDI板业务更为突出，08年2月HDI板出货量为1.2万平方米，09年2月HDI板出货量将达2万平方米，且50％－60％为高毛利的二阶产品。09年如此开局主要归结于：（1）08Q4客户信心不足，原属旺季的08Q4订单转移至09Q1。（2）金融危机下行业被动整合效应显现。

2、09年业绩展望
（1）09年为3G投资高峰年，公司09年业绩的安全边际较高。超声电子四成订单来自通信设备，其中一厂非常明显的得益于3G设备，盈利能力大幅提高（3G设备用多层板于以往工艺不同，毛利率较高）。公司通信设备的前三大客户分别是中兴、NOKIA、华为，其中中兴通讯约三分之一的PCB用量采购自超声电子。
（2）二阶HDI产品给业绩带来增量。公司二阶HDI板主要需求来自智能手机。公司08年二阶HDI板有效产能为9万平方米，由于原本属于旺季的08Q4市场需求低迷，导致超声08年全年二阶HDI出货量仅3.5万平方米。09年公司二阶HDI板有效产能为12万平方米，仅2月份就完成了1万平方米的出货量。根据IDC、Gartner等研究机构的数据，智能手机09年仍能维持20％以上的出货量增长；同时随着行业的部分产能在08Q4关闭，预计09年超声二阶HDI板出货量将大幅提高。目前二阶HDI板市场单价为4000-5000元/平方米，毛利率达30％左右。
（3）显示器件09年将维持平稳。公司CSTN显示器件需求结构中，手机占两成，仪器仪表、电话、POS机等超过四成，家电超过一成，余下汽车电子等其他产品。09年，公司主要客户，全球电子支付龙头VERIFONE新加坡公司计划加大对超声的采购，同时国内电网改造投资带来的电表需求，也会有所增长。预计09年显示器件业务至少维持平稳。

3、近期行业趋势正沿着有利于超声的方向发展：行业整合、3G时代。
（1）未来两年行业整合期公司可能实现的大扩张。2008年中国大陆PCB企业超过1200家，未来两年可能将有30％的企业关闭或被兼并。而对超声电子更有意义的是，不少台湾PCB企业计划把大陆产能转移至更低成本的越南，08Q4不少台企在大陆PCB项目全面停工，金融危机加速了这一步伐。超声为大陆最大的本土PCB企业，财务状况良好，近期还将分期发行6亿短期融资券。如果宏观环境没有再次恶化，超声电子应不会错过低成本兼并HDI新产能的机会。
（2）3G技术储备可能给超声电子带来的高增长。公司自2005年开始投入3G，配套3G手机和设备。公司是极少数能够生产二阶HDI板的本土企业，如果电信运营商采取3G手机捆绑放号的方式，将给二阶HDI板需求带来非常大的增量。而且，未来三阶HDI板订单放量可能亦来自3G手机的应用发展。公司三阶HDI板技术已经成熟，但国内需求少，目前仅小批量供给军品。

4、管理层一直以来的谨慎策略，可能使公司实际成长潜力大于投资者目前普遍认知。
（1）作为国有企业，公司管理层一直保持规范和谨慎的策略，避免单个客户占有公司较大份额，为此在2005年放弃了与当时手机业务处于鼎盛时期的Motorola的合作机会。超声具备为全球五大手机品牌配套的能力，但目前仅为索爱配套，未来随着公司HDI板产能规模的扩大，公司将会加入其他全球五大手机品牌PCB供应商的行列。
（2）军品方面：目前超声的军品业务很小，且为间接采购。公司作为国内最大的PCB本土企业，军品需求方与超声PCB子公司一直存在合作诉求，但股份公司管理层认为超声在军品配套PCB上还没有足够军品业务经验，之前进展一直停滞，但金融危机到来，公司09年将在军品订单上做尝试性拓展。

5、首次给予"审慎推荐-A"的投资评级。根据我们的财务模型，预计公司08－10年EPS为0.26、0.34、0.42元。鉴于未来公司可能超预期的成长潜力，我们首次给予审慎推荐评级，目标价值区间为6.8-8.5元，相当于09年20－25倍PE。





【摘要结束】