三安光电（600703）－金融危机不改LED成长表现，CPV带来估值想象空间

报告名称：三安光电（600703）－金融危机不改LED成长表现，CPV带来估值想象空间
研究员：张良勇,姜霄
报告类型：公司研究*调研简报
报告日期：20090327

行业/子行业：
公司名称及代码：三安光电(600703)
投资建议：(审慎推荐 - A)

【内容摘要】

09年Q1公司LED业务持续良好表现，而且未来两年多项触发因素有望保证公司LED业务持续快速成长，而公司目前开发的CPV系统可能已具成本优势，未来CPV技术在全球试用成为我们关注的重点。鉴于聚光太阳能系统给公司估值带来的想象空间，我们首次给予"审慎推荐－A"评级。

1、未来2年三安LED业务持续优异表现可能性大。
背景：NB和LCD TV LED背光源为短期亮点，普通照明应用是长期终极市场。2009年，NetBook市场的进一步爆发，将加速NB应用LED背光源比例的提高。此外LCD TV应用LED背光源也有望在2009年全面启动，与NB应用一起成为LED市场未来几年的亮点。不过，LED真正的终极市场在于巨大的普通照明领域。
09Q1持续增长表现，天津项目有望1年后投产。08Q4公司销售收入仍旧实现了1.05亿，与08Q3持平，仅毛利率略下降2％。09Q1持续良好表现，我们预计销售收入与08Q4持平，毛利率略有下降。目前公司已拥有18台MOCVD设备，其中5台为GaAs LED MOCVD设备。天津增发项目计划新增15台MOCVD，2009年底或2010年年初有望投产。
普通照明、户外看板和背光源将是三安近几年LED的主要增长动力。国内巨大市场是三安的最大优势；09年阻碍大陆LED路灯照明的体制问题有望得到解决；持续的大型活动、重大工程基建和金融系统触发近年大陆LED户外看板市场；此外，由于大陆作为NB、LED背光源、LED封装产业链台湾企业的重要产地以及国内企业的壮大，三安光电仍能一定程度受益快速成长的LED背光源市场。

2、聚光太阳能系统(CPV)带来估值想象空间
三安目前已经研制出来的50KW太阳能聚光系统，系统转换效率为28％，基本与国际领先水平持平（目前Emcore系统转换效率为29％）。系统中的GaAs太阳能电池芯片，通过公司现有GaAs LED芯片设备制造，目前公司有5台GaAs MOVCD设备，如果完全切换成太阳能电池芯片，相当于50MW的年产能。
公司CPV系统成本可能已具优势。根据我们找到的资料，Emcore的太阳能聚光系统成本为4美元/瓦，而由于三安光电20％的相对成本优势，按此计算，相对于目前晶硅太阳能系统30元人民币/瓦的建设成本，已经具有优势。而根据三安方面介绍，Emcore成本最新已为3美元/瓦，三安系统成本为2.5美元，如果按此计算，即使跟薄膜太阳能电池系统相比，成本也不具劣势。
未经民用真正考验，某些问题可能需要解决。目前聚光太阳能系统都处于建设或者测试期，并未得到长期验证。在CPV系统未来应用过程中可能会遭遇一些工程问题，比如周围环境维护、冷却以及风力阻碍，以至达不到最高的效率。比如500倍聚光的CPV面向太阳其精度必须小0.3度，即使一阵微风就可能大大削弱功率输出。
国内若建CPV示范站，三安受益可能性最大,且三安投资聚光太阳能系统机会成本低。目前国内建设太阳能发电示范站，均倾向于使用国产设备。此外，欧洲和南美市场亦较开放，也是潜在市场之一。此外，由于GaAs LED和GaAs 太阳能电池的生产设备可以相互切换，所以即便CPV市场发展进程不如预期，持续增长的LED需求亦可一定程度上填补产能。

3、盈利预测与估值。我们在09、10年的盈利预测中，暂不考虑聚光太阳能系统因素，根据我们的财务模型，预计公司09、10年EPS为0.55、0.70元。不同于半导体行业已经属于成熟期，也不同于LCD TV等即将跨过成长高峰，LED正处于成长初期，所以无论台湾还是国外，都给以30倍水平的高估值。此外，鉴于聚光太阳能系统给公司估值带来的想象空间，我们首次给予"审慎推荐－A"评级，合理价值区间为22.0 -27.5元，相当于09年40－50倍PE。




【摘要结束】