晨鸣纸业(000488)-开工率是否继产销率之后下降

报告名称：晨鸣纸业(000488)-开工率是否继产销率之后下降
研究员：王旭东
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20090414

行业/子行业：
公司名称及代码：晨鸣纸业(000488)
投资建议：(中性 - A)

【内容摘要】

结合公司年报和行业现状，我们下调评级：（1）08年开工率未下降的代价是库存激增，09年是否继产销率下降之后开工率下降？（2）公司于A股市场内部的沽值洼地效应已基本消失，相对全球估值也偏高。

09年业绩增长11.1%，低于预期。公司09年实现销售收入155.3亿元，营业利润12.9亿元，归属母公司净利润10.75亿元，同比分别增长2.4%、0.78%、11.1%。每股收益为0.52元(摊薄)。经营性现金流0.94元分配方案为10派0.5元。

公司利润增速低于预期，主要原因是产销率下降。08中期和下半年分别产纸158.52、158.48万吨，产量相同但下半年收入少15%，下半年产销率从上半年96%降为大致81%。产销率下降导致公司存货达34亿元（同比增加95%）。

08年产量仍保持增长的原因是：（1）07年投入运营的本部30万吨超压纸和吉林晨鸣18万吨轻涂纸08年全部达产；（2）9.8万吨脱墨浆、12万吨美术纸和吉林300吨化学浆项目08年中期至下半年投产。

09年产能微增但经营压力不小。（1）9.8万吨脱墨浆、12万吨美术纸和吉林300吨化学浆项目09年全面达产会带动公司加权产能增长。（2）湛江项目仍在建设期，对09年没有贡献。（3）08年开工率未下降的代价是库存激增，09年是否继产销率下降之后开工率下降？

预计09-11年每股收益预期为0.49元、10年0.54元、0.62元，同比分别增长-6%、10%和15%。

下调至"中性-A"投资评级，主要理由是：（1）全行业产能高速扩张后面临低的经济景气，产能消化压力很大。虽然振兴计划等政策鼓励兼并重组并加大环保力度对公司长远扩张有利，但公司面临很大的短期压力--即09年是否继产销率下降之后开工率下降？（2）前期大涨后，公司于A股市场内部的沽值洼地效应（参见笔者《造纸行业二季度策略-成熟期投资看硬估值》）已基本消失，相对全球估值偏高(PE溢价52%，PB溢价71%)。


【摘要结束】