招商证券*公司研究*贵州茅台（600519）-业绩跌眼镜，预收创新高（更新）(强烈推荐－A)*600519**朱卫华,董广阳,黄珺

报告名称：贵州茅台（600519）-业绩跌眼镜，预收创新高
研究员：朱卫华,董广阳,黄珺
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100402

行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：贵州茅台(600519)
投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

公司09年业绩增速13.5%大跌眼镜、而预收帐款余额35亿元则创出新高，调控业绩吗?什么原因呢？现在情况还不详，但希望公司未来能如实把业绩放出来。

 09年报表业绩令人大跌眼镜。2009年茅台共实现收入96.7亿元，营业利润60.7亿元，实现净利润43.1亿元，分别同比增长17.3%、12.5%、13.5%，利润增速首次低于收入增速。实现EPS4.57元，大幅低于我们原先5.11元的预测。四季度在08年低基数的背景下，收入、营业利润、净利润增速6.1%，-21.5%，-19.9%，与销售终端反馈情况非常不一致。

 4季度收入增长慢，与预收帐款余额暴增形成巨大反差。预收帐款余额从3季度末的12.9亿元大幅攀升到35.2亿元，创历史记录，22亿元增量若兑现成收入，能产生1元EPS，即使只兑现一半，业绩增长就正常了。遗憾的是，我们运用合并报表主营成本与母公司主营成本比较法看不出公司在刻意隐藏收入不确认，合并报表库存商品项也看不出异常，但公司预收帐款政策是尽量不收的，没听说该政策出现逆转。

 4季度销售净利率从正常的40～50%陡然下降到28%。原因1）主营业务税金率由往年的8.3%攀升到14.2%，这缘于去年8月1日始消费税严格征管。2）管理费用率大幅提高至26%，主要是环境整治费用及工资性支出增长所致，其中全年职工薪酬13亿元，同比增长24.5%。

 坊间猜测业绩做低与季总退休或新总经理到任有关、或是股权激励、或是今年的春节因素。我们认为都不会，现在是袁总掌舵的时代，集团习酒总经理刘自力担任股份总经理不会影响公司业绩收放，股权激励之事则没有说法。

 看公司分三个层面：1）终端份额在上升，茅台与郎酒两家酱香代表在浓香酒窝子四川市场也取得很大进步；2）公司层面，陈年酒结构升级、计划外酒比重加大对于提升利润非常有利，不过奇怪的是，国家统计局的公司利润数据无增长，09年与10年1-2月份皆如此；3）报表层面，预收帐款疑点重重。我们维持评级，但认为机会主要在下半年，目标位由200元下调170元。


【摘要结束】