招商证券*公司研究*山西汾酒（600809）-改革崛起关键之年(审慎推荐－B)*600809**朱卫华,董广阳,黄珺

报告名称：山西汾酒（600809）-改革崛起关键之年
研究员：朱卫华,董广阳,黄珺
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100421

行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：山西汾酒(600809)
投资建议：审慎推荐-B

【内容摘要】

一季报业绩快速增长符合预期；10年是公司实现销售模式转型，踏上名酒崛起之路的关键年，公司需实现产品、市场和渠道聚焦，则增长空间继续打开。股价目前估值不低，我们维持审慎推荐评级，未来催化剂在于我们过去提及的整体上市、股权激励、引入战略投资者的长远规划。

 一季报快速增长已在预期中。公司一季度实现收入、营业利润和净利润10.3，4.0，2.6亿元，同比增长68.4%，50.2%，67.1%，实现EPS0.60元。业绩增长显著，然已在市场预期中，股价也有良好反应。

 业绩增长主要源于收入增长，产品结构尚未提升，品牌塑造和产品销售投入在加大。一季度毛利率74.3%，同比下降2个百分点，期间费用21.5%，同比上升4.4个百分点，均对利润负贡献。通常一季度旺季所需的营销费用较低，而此次公司营销费用达16.8%，同比上升5.4%个百分点，说明公司在加强品牌塑造和产品销售上投入不少。

 公司独占山西省市场，若能做好深度分销，应有较大增长空间。山西是煤炭经济大省，消费力不弱，公司09年14亿元的收入规模在山西市场份额还小。公司虽独拥山西市场，但过去靠大流通的模式，有众多市场和渠道未覆盖。我们希望公司通过不断改革，趁同行巨头尚未切入，对本省实行产品、市场和渠道聚焦，则公司省内收入规模或还可翻番。

 我们认为公司10年将是较高收入增速和费用投入的局面。公司新一届班子组建不久，我们从历次调研中也感受到经营团队壮志满怀，正在积极改善公司管理体制和营销模式，以期踏上名酒快速崛起之路；这也需要相应的投入。

 维持"审慎推荐"投资评级，催化剂在于集团资产注入。我们维持10年盈利预测1.20元，上调11-12年业绩预测至1.53元，1.91元，目前股价对应11年PE31倍，已然不低。未来股价催化剂主要在于我们过去提及的整体上市、股权激励、引入战略投资者的长远规划。


【摘要结束】