报告名称：陕鼓动力(601369)-源于制造，超越制造
研究员：刘荣,蔡宇滨
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20110408
行业/子行业：机械
公司名称及代码：陕鼓动力(601369)
投资建议：审慎推荐-A
【内容摘要】
4月6日我们参加了陕鼓动力股东会，与公司管理层对经营情况进行交流，公司"源于制造，超越制造"，战略清晰，理念先进，在保持稳健经营的同时发展思路更加多样化，是国内难得的优秀企业，维持 "审慎推荐-A"评级。
能源需求增长和价格上涨为公司带来发展机遇。透平机械作为工业流程中将电能、气体动能和热能相互转换的核心设备，其效率提高和余热余压回收对降低工业能耗至关重要。公司认为能源需求增长和价格上涨将带来三大发展机遇：一是中国工业升级，淘汰落后产能同时透平设备向大型化发展；二是环保政策和成本压力促使企业注重节能改造和能量回收；三是新兴能源发展对能量转换产生新需求，主要是洁净煤技术和解决风能、太阳能供应不稳定的压缩空气蓄能电站技术。
致力于提供系统解决方案，业务模式纵深发展。公司发展战略是到2015年透平设备、工业系统服务和基础能源设施业务占比皆为1/3，从募投项目可以看出公司追求的不是产能扩张而是业务模式的纵深发展。而公司致力提供从产品、维护、金融到运营的一体化系统解决方案，不仅是商业模式的转变，更重要的是能源一体化管理才能发挥协同效应，提高利用效率。
10年毛利率提升源于设备大型化、高端化。公司10年实透平压缩机组和工业流程能量回收装置毛利率分别提高1.3和9.2个百分点，综合毛利率提高4个百分点至31.6%，主要原因是客户采购设备大型化，和公司产品技术提升，附加的提高。
工业气体发展思路与别不同。公司渭南、石家庄、徐州和唐山四大气体工厂将于2011年内投产，预计12年产生收入在5亿左右，毛利率20%而净利率10%左右。公司工业气体发展思路与其他气体供应商有所不同，以法液空为代表的工业气体提供商采取的是快速布点铺开网络，追求的是多个气体工厂网络的规模效应，而公司工业气体的发展模式将侧重于对单个企业或工业园区客户的整体解决方案提供，成为气、热、水、电的综合运营商，追求的是对单个客户多项业务的规模效应。由于单个项目投资更大，因此公司客户选择更加谨慎，新签项目数量增长低于竞争对手。而从另一方面看，公司已经较长时间没有公布新的气体项目订单，前期项目储备将在年内带来新的订单。
研发费用主要由于来自于新产品试制。2010年公司投入研发费用3.2亿元，同比增长超50%，占营业收入7.3%，比上年提高1.5个百分点，其中新产品试制研发发费用达2.6亿元，而试制的新产品通常已有客户需求，通过试验的试制产品可能在未来实现销售。
推进行业整合，加强现金管理。虽然整合上鼓进程暂时中止，但公司已引入专业投资团队，将继续推进行业整合。2010年末公司账面现金超过50亿，在加息周期下公司财务收入将有所提高，此外在保证运营资金之余，公司开始购买利率更高的1年期内理财产品，提高财务收益。
维持"审慎推荐-A"投资评级：调整11、12年每股收益预测至0.75元、0.98元，11年动态PE29倍左右，目前估值较合理。公司战略清晰，理念先进，在保持稳健经营的同时发展思路更加多样化，是国内难得的优秀企业。目前处于公司转型前期，未来增长前景广阔，仍是买入长期持有的好时机。维持"审慎推荐-A"投资评级，一年内目标价27元。
风险提示：气体项目投产进度低于预期，限售股解禁。
【摘要结束】
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