国元证券（000728）-业绩符合预期，高估值等待回调

报告名称：国元证券（000728）-业绩符合预期，高估值等待回调
研究员：罗毅,洪锦屏
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20090324

行业/子行业：
公司名称及代码：国元证券(000728)
投资建议：(中性 - B)

【内容摘要】

 业绩符合预期。国元证券08年实现营业收入12.4亿，同比下降70%，实现净利润5.2亿，每股收益0.36元，同比下降78%，其中第四季度仅实现每股收益0.05元。公司投资净收益和公允价值变动合计实现收入7400万，较07年23亿的投资收益大幅下滑，同时公司的经纪业务手续费率下降程度明显，而资产管理和投行业务占收入合计比例不到5%，收入结构相对失衡，四季度费用率急剧上升，多因素共同导致公司09年业绩下滑幅度超过行业平均水平。

 市场份额小幅增加，但佣金水平下降挤占利润。公司08年经纪业务收入同比下降39%，略低于市场股票交易量42%的降幅。公司的市场份额从0.83%上升至0.88%，而佣金费率从0.16%逐步下降到0.138%，下降幅度达到14%。国元是地域集中型的上市券商中手续费水平最低的，未来通过继续降低费率争取市场份额的空间比较有限。

 公司承销收入2460万全部于08年2季度实现，其他三个季度投行业务几乎颗粒无收。承销收入的"厚薄不均"显示公司的投行业务尚未成规模，项目储备匮乏。虽然小型券商在投行业务上不具优势，但也显示出公司在08年IPO暂停的情况下，没有及时调整战略，抢占债券、财务顾问等市场业务。

 自营债券为主，风险相对较小。09年底公司自营规模16.8亿，占净资产的36%，其中交易性金融资产15亿，短期融资券就达到10亿，短期融资券期限在1年以内，降低风险的同时也牺牲了收益率。在08年上半年对自营业务进行较大调整后，公司一直采用相对审慎的投资策略，08年下半年已获得正的投资收益0.5亿。从资本公积来看，除去因为商誉会计政策调整而调减的1.1亿，公司下半年资本公积仅缩水1600万。

 下半年管理费率急剧上升，全年费率达到45%。由于交易量的下降，收入结构单一导致公司第三、四季度管理费率分别达到58%和68%，下半年公司实现盈利仅占全年的22%，凸显了过于依赖经纪业务和成本控制方面存在缺失的风险。

 我们预测公司09年每股收益0.42元，目前股价对应的动态PE达到38倍，存在较大的估值风险，但当前充裕的流动性和交易量的放大短期内支持股价难以迅速回调，首次给予"中性"评级，目标价12-14元。


【摘要结束】