报告名称：通化东宝（600867）—胰岛素内销出口均有望大幅增长
研究员：李珊珊、吴斌、徐列海
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100415
行业/子行业：医药
公司名称及代码：通化东宝(600867)
投资建议：强烈推荐-A
【内容摘要】
通化东宝09年实现胰岛素销售4亿元，同比增长45.2%，其中国内销售3.7亿元，大幅增长63%，国外出口受金融危机和海外招标拖延影响有所下降。我们预计2010～2012年实现除权前 EPS 0.38元/0.54元/0.76元，对应PE 42倍，相对于公司成长性和市场容量，估值不高，维持"强烈推荐—A"评级。
09年胰岛素内销大幅增长63%，出口下降。通化东宝09年胰岛素实现收入4亿元，同比大幅增长45.2%，其中内销3.7亿元，同比增长高达63%，出口受金融危机和海外招标拖延影响，仅2380万元，同比下降46.5%。合并报表收入5.7亿元，同比增长4.1%，主要是建材收入下降、威海东宝转让影响。
折旧导致胰岛素毛利率下降。由于高毛利率的胰岛素占比大幅增加，因此合并报表毛利率同比大幅上升4.8个百分点，但胰岛素系列的毛利率下降了13.5个百分点，主要原因是08年底新原料药车间转固后，折旧大幅增加，预计随着胰岛素产量的增加，开工率的提高，今年毛利率将再次上升。
净利润同比增长57.4%，分配方案每10股转增2股。营业费用率同比上升7个百分点，导致期间费用率同比上升7.1个百分点，主要原因是公司加大对胰岛素的推广力度。实际所得税率15.8%，同比下降16个百分点，实现净利润7372万元，同比增长57.4%，实现EPS 0.15元，低于我们此前预期，公司胰岛素收入增长实际是超出我们预期，但折旧导致胰岛素毛利率下降幅度和营业费用率的提高幅度超出我们此前预计。
预计胰岛素国内国外今年将大幅增长。重组人胰岛素有望进入基本药物扩展版，报销比例提高将使受用人群大幅增加，我们仍然看好重组人胰岛素国内快速增长。第三代胰岛素虽然进入医保目录，但日用药金额仍然较高，预计对重组人胰岛素的冲击有限。胰岛素出口今年1季度已经2000多万元，与去年全年几乎相当，预计今年全年出口将大幅增长。公司积极申请胰岛素制剂的欧盟注册，将是未来胰岛素出口的有力保障。公司去年新聘营销经理负责镇脑宁等老产品的销售，预计老产品今年将开始较快增长。
维持"强烈推荐—A"评级。我们预计2010～2012年净利润同比增长149%/42%/40%，实现除权前EPS 0.38元/0.54元/0.76元。胰岛素出口将是业绩超出我们预期的所在。当前股价对应2010PE 仅42倍，相对于公司的快速增长和巨大的市场容量，PE明显偏低，我们维持"强烈推荐—A"评级。
【摘要结束】
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