招商证券*公司研究*五粮液（000858）-淡季销售较旺 注入效应释放(中性－B)*000858**朱卫华,董广阳,黄珺

报告名称：五粮液（000858）-淡季销售较旺 注入效应释放
研究员：朱卫华,董广阳,黄珺
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100811

行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：五粮液(000858)
投资建议：中性-B

【内容摘要】

中报利润增长40%略超我们早先预期，不过因资产注入和09年二季度较低的基数，该增速本在情理之中。我们对10年的盈利预测曾从1.20元调降到1.13元，此次略微调高到1.15元，11年上调到1.40元，维持"中性-B"投资评级。

 上半年年净利润同比增长40.9%，二季度业绩超出预期。公司上半年实现销售收入75.77亿元，营业利润30.89亿元，归属于母公司所有者的净利润22.61亿元，同比分别增长41.86%、44.17%、40.90%，每股收益0.596元，每股经营现金流0.827元。二季度收入、营业利润、净利润分别增长53.99%，108.84%，114.71%，增速超出预期。公司账上现金充裕，货币资金已达到99.4亿元。

 业绩提升源于毛利大幅增长。上半年毛利增长率54.2%，毛利率大幅提升5.4个百分点，尤其二季度提升10.9个百分点。原因在于：1）基数较低，二季度五粮液级酒销量同比大幅上升，产品结构上移；2）年初五粮液级酒提价8.5-10.3%，贡献2个点的毛利率提升幅度，由于对经销商有3个月欠货，提价效果二季度起更为显著；3）酒类销售公司的成立，使五粮液真实出厂价与名义出厂价一致，也提高毛利率2个百分点；4）中低档酒发展疲软，不但收入下滑11.3%，毛利率也同比减少8.4%个百分点，公司对开发品牌做了较大幅度的压缩。

 库存商品和预收账款显著增加，公司产量有较大增长，市场需求形势较好。二季度末，公司库存商品余额7.7亿元，较年初增加2亿元；预收帐款达到52.7亿元，比一季度末增加3亿元，公司为此已经停止经销商继续打款，以清理所欠货品。在淡季期间预收款持续增加，与09年初完全不同，显示经销商对未来有控货提价预期，希望尽早拿到产品。此外，8月底其永福酱酒推出情况可以关注。

 维持"中性-B "投资评级：我们将盈利预测调整为1.15元，1.40元，分别增长34.6%，21.6%。通胀预期下高端酒零售价上涨逻辑不同，五粮液若要跟上茅台的终端涨价幅度，恐怕需要继续保持较大的控量逼迫终端价提升。我们维持 "中性-B"投资评级。

 风险提示：消费税率上升1.5个百分点，仍只有6.3%，有潜在上升风险；公司与尹家就16口老窖池的争端存在法律风险。


【摘要结束】