糖酒会见闻录之二－五粮液（000858）发力酱香，加强团购

报告名称：糖酒会见闻录之二－五粮液（000858）发力酱香，加强团购
研究员：朱卫华,董广阳,黄珺
报告类型：行业研究*专题报告
报告日期：20090330

行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：
投资建议：(中性)

【内容摘要】

成都糖酒会期间我们参加了五粮液经销商大会与投资者见面会，感受到五粮液公司在产品结构提升、团购渠道拓展方面所做的不懈努力，不过公司要推出的新品种与个性化品牌仍然叫人目不暇接，与我们秉持的"锐度"观点不相符合，其能否成功有待观察，与进出口公司结算价格的调整也慢于预期，维持"中性"评级。

 公司与集团进出口公司结算价格调整似乎不紧不慢，低于预期，我们将09年EPS预测由0.7元调降到0.63元，同比增长33%，目前PE定位25倍为合理。公司称，"去年年底做过结算价调整，把去年涨价的60%已经放入股份公司"，此即51元中的30元，但历史上的百元差价还没有涉及。公司称，"原定也是三年时间来解决结算价格问题"，考虑到公司与集团进出口公司的结算价格一年一签，看样子短期内难以期望价格再进行调整，我们假设2010、11年各有50元的调整。公司称，"达到一定条件后会对集团进出口公司进行整体收购"，"公司目前没有找到大的经销商来承担淡储旺销的职能"，谁有这么大资金量能承担五粮液的淡储旺销？（没有！）五粮液为什么需要淡储旺销？（一是没看到其它家搞淡储旺销，二是尽管生产、销售有季节性的差异，但五粮液有那么强的现金流，的确不需要。）总之不能指望五粮液收购进出口公司，还是要看结算价格的逐步调整。我们09年预测中包括普什包装注入贡献的3亿元利润增量、结算价提高30元贡献的2亿元利润增量，我们认为，尽管公司有下文所说的多项业务增长点，但受经济形势影响，饮用级五粮液销量下降也在所难免，从而对利润贡献产生冲销作用。

 五粮液希望今年突破两个记录，一是酿酒突破，二是主业销售突破。酿酒突破方面，去年主要因为冰雪灾害，温度太低不利于发酵，公司称，今年一季度一级酒生产比去年增加一倍以上，全年实现酿酒突破历史记录没有问题；销售突破方面，收入1－2月份总体增长7%，估计1季度要增长10%以上，中价位酒销售逆势增长，公司称战略尚需一定调整期，估计真正发力要在3季度以后。公司今年定的销售收入目标增长是肯定不低于20%，考虑到收购的普什等包装资产为公司能带来至少25亿元的外销收入（今年考虑置入时间因素至少也有15亿元），我们认为，公司今年实现百亿收入目标不成问题（普什等包装资产2008年上半年销售收入24亿元，其中与公司的关联交易额10亿元，即有14亿元为外销包装）。

 公司还要继续结构调整，向中高、超高价位产品发展。公司产品：五粮液老酒、五粮液1618、六和液、五粮醇四个层次，追求价值回归：一是加大老酒发展，去年销售56吨，今年希望突破200吨，老酒价格高，一瓶酒相当于三瓶普通酒。二是加大五粮液1618对普通饮用级酒的替代，去年替代占比10%，今年要求占比不低于30%，这种替代能每瓶增长30元收入。三是强势打造六和液品牌，零售价格在四伍佰元，在央视一套、二套、六套投入广告近3000万费用，还要在机场、航空杂志上投放广告，公司称，1季度六和液销售近1亿，在南京、长沙、海口等等开了多次发布会，现在销售良好，唐山已经返单5次，四川返单2次，公司目标是要打造30个核心市场，30个重点区域。四是五粮醇推3个产品，根据市场调查，风格有些变化，会出淡雅型，称前两日召开的五粮醇经销商大会非常成功。五是对尖庄、金六福1、2星等低档产品要限制发展，考虑如何把五粮液系列酒的价位逐步都往上提，当然这里有消费者接受的问题。

 五粮液今年上半年将推出酱香型白酒"酱酒"，正面竞争茅台值得关注。唐桥董事长的说法我们归纳为七条：1）首先驳斥近来媒体所说五粮液战略不清晰、步茅台后尘搞酱香的观点，称五粮液2000年开始谋划酱香酒、2001年建成车间，那时五粮液酒价比茅台酒高很多。 2）五粮液为什么要做酱香型白酒？因为五粮液是中国酒业大王，这不是自己封的，而是世界统计大会、国家经委、国家统计局给的，既然是酒业大王，不能只在规模利税上，还应该在酒种上，他认为浓香型白酒工艺在所有酿酒当中是最复杂的，有了这一工艺，五粮液生产酱香、清香等其它酒种易如反掌，进一步五粮液还可以生产出更多兼香型的酒品。 3）五粮液为什么现在推出酱香酒？一是酱香酒需较长的存储期，二是当时酱香酒市场空间小。 4）称五粮液酱香酒的酒质和五粮液一样是一流的，未来价位一定要定在茅台之上、即800多元水平，茅台酒不同轮次都是高端酒（注：第八轮次生产低端的茅台迎宾酒），而五粮液只取中间三个轮次，称有关专家做了鉴定，对其品质高度肯定。五粮液酱香型酒只做高端，不做中档产品，酿造过程中剩下的头酒、尾酒会勾调到五粮液系列酒中开发兼香产品。 5）公司酿造方面01年几百吨，产量逐年增长，去年出来5000吨，今年商品量肯定要出1000吨，茅台酒现在是1万吨的销量。 6）五粮液的酱香型酒名称暂定名为酱酒，股份公司将要成立酱酒公司。公司选了两个五粮液比较强势的经销商来做，同时找了比较知名的策划公司做策划，主要还是把酱酒推介到五粮液团购体系中。酱酒主要投入消费人群多的北京市场，二是投入部队，这应该都是茅台酒的重点。两个经销商之间的区分主要是度数上的区分。 7）目前还是会通过集团进出口公司销售，这其实又增加了关联交易。

五粮液酱酒与茅台酒之争将是今年的一场大戏，对贵州茅台到底是挑战还是机遇？挑战方面不言而喻，如果重度消费者感觉到其口感优于茅台，那的确对茅台是个重大威胁（轻度消费者更认品牌，口感感受受意见领袖的影响）。我们再反过来探讨一下对于茅台是否是个机遇？一是会否强化消费者意识、认为酱香型酒就是比浓香型酒更高端，从而不利于五粮液主品牌价值的提升？我们在以前《口味与消费模式》报告中曾分析过，从产品口味来讲，口味越重、贮存期越长的产品越有利于做奢侈收藏品，口味越轻爽的产品越适合做饮用级产品，从白酒香型看，酱香、浓香、清香是由高到低的一个系列。现在市场上酱香家族不断强大，除了茅台酒的价格超越了五粮液，同在赤水河畔的郎酒也快速崛起，其产品系列由高到低价格正是酱香、兼香、浓香依次，所谓"一树三花"。二是多了一款酒凌驾于茅台酒之上，是否让茅台找到更好的提价理由？挑战或机遇，我们倾向于认为机遇大于挑战，究竟如何，让我们拭目而待。

 五粮液成立团购部加大团购酒业务。公司称，团购业务过去是薄弱环节，前年刚启动，去年成立了团购部重点推进，除了已成立的北京和成都团购部，四五月份上海和广州团购部也将完成组建。去年团购业务量增加两倍以上，已占到八分之一（注：07年公司披露是5亿元，08年两倍是15亿元、1/8则是10亿元），今年还要加大力度，团购业务量目标是要六分之一（经销商会上公司举了很多快速增长的案例）。五粮液认识到茅台在团购业务上很成功，达其销售的一半，为了提升五粮液的价值，它也要奋起直追。五粮液也瞄准党政军系统、中国500强企业，将北京和成都设为两个主战场，提出"团购优先，保证供应，产量紧张时可能要考虑减少大经销商的量，而且现在就是这么做的"，言外之意也是为当前经销商普遍反映的饮用级五粮液销量同比下降问题找到一个合适的理由。目前团购产品分特供和专供，特供产品有五粮液、1618、老酒、年份酒等，普通五粮液的团购价是在出厂价上加二三十块钱；专供酒主要是五粮液系列酒，着重个性化开发，针对需求灵活设计，现在要大力发展。经销商利用自身资源，开发客户，然后五粮液直接与其接触，请来参观五粮液，增进对五粮液文化的了解，协助经销商建立客户关系，公司定期不定期拜访目标消费群领袖；经销商负责为客户定制产品和包装，由五粮液灌装，经销商供给客户的价格由经销商自己与客户协商，这样经销商的利润空间比较大。

五粮液金字塔型产品体系应对团购客户中不同层级人士的需求，当然很方便，但如果专供部分个性化产品太多太乱、会否形成负面影响？国家工商管理总局下过通知要求专供产品不能出现在普通渠道上，到时五粮液能否控制得住？

 黄金酒未来有否可能放入股份公司要看集团意见。目前格局是五粮液提供基酒、集团保健酒公司生产，史玉柱负责营销销售，公司称，史玉柱那边去年10月份推出至今卖了7亿元收入，我们认为作为基酒生产方的股份公司目前在该产品上获益有限。



【摘要结束】