光明乳业（600597）－壮士断臂，弃子江西

报告名称：光明乳业（600597）－壮士断臂，弃子江西
研究员：朱卫华
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20090309

行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：光明乳业(600597)
投资建议：(中性 - B)

【内容摘要】

事件：
光明乳业以人民币1 元的价格将所持控股子公司江西光明英雄乳业51%股份出售予江西华恒实业，同时将公司及公司其他控股子公司与江西英雄之间的债权债务相互抵消后的债权余额10398 万元整体作价人民币2000 万元一并转让予华恒实业。江西英雄不再被许可使用"光明"乳制品商标，股份转让协议生效后六十个工作日内取消其企业名称中的"光明"字号。

评论：
此次转让令光明乳业08年EPS多损失0.02元，但使未来年度EPS少损失0.01元。江西英雄连续多年亏损已资不抵债，净资产-5292万元，经重置成本法评估为-4752万元，评估基准日为2008 年12 月31 日。经咨询光明乳业称，江西英雄08年的-3239万元业绩亏损仍并入光明报表，光明乳业对江西英雄的总投入扣除可收回的2000万元，最终帐面损失还有约2000万元，也将计入08年度损益，我们将公司08年EPS预测调减0.02元，不过09年后光明乳业将不再承担江西英雄每年2000多万元的亏损，EPS可减亏0.01元（按51%的权益）。

转让江西英雄利于光明乳业减少"外伤"困扰，集中精力做好华东市场。自2002年底以5480万元被光明乳业收购以来，江西英雄年年亏损，其中05年受郑州山盟事件拖累、08年其产品中又被检出含有三聚氰胺，真是"英雄"气短。光明乳业的外埠企业一直以来经营乏善，收购企业除黑龙江松鹤乳业和武汉光明表现较好外，其他都有些消化不良。郭本恒新政后，壮士断臂已是不可为而为之的办法，此举对公司集中精力做好江浙沪市场、再拓展华东市场的策略有帮助，未来公司产品仍将覆盖江西市场，但没有生产基地，当地消费会有影响，不过损失不大。

光明乳业近两年展示出奋力追赶蒙牛、伊利的冲劲。郭本恒上任以来主要做了五大件事：实施架构改革、产品聚焦、渠道整合、营销革命、人心归顺等，我们认为这的确抓住了光明乳业的症结所在，媒体的正面报道也比过往增加不少。光明乳业收入开始恢复增长，07年达到13.7%，08年上半年则达到25.6%，2008年光明上海销售增长仍达16%左右，郭本恒认为，若没有"三聚氰胺事件"（上海市场）估计可以增长30%以上。盘点2008年，光明乳业鲜奶市场占有率达26%仍居首位，酸奶份额从44%升至47%继续稳坐头把交椅，常温奶则从6%上升到8%，这方面与蒙牛、伊利差距仍大。进入09年，公司1月份销售恢复不错，收入同比增长了7%，新产品"莫斯利安"的推广也不错，这款单杯2.5~3元（高价格）产品1月份20多天里销售收入就超过了1000万元（这款产品的媒体推广做得不错，不过我们尚没有见到实物，长效酸奶的概念我们暂时还不能接受）。

摆在郭本恒面前的困难险阻仍不小。郭本恒说的人心归顺最重要，虽然郭本恒在光明乳业工作了十余年，但一个东北人统领一群上海人，对个人魅力的要求很高，郭本恒上任后首先给大家提升了薪酬水平，可以算作见面礼，那么未来还是要看企业的效益，08年三聚氰胺、09年2月牛奶集团下属牧场发生A型口蹄疫疫情，灾难不断，对郭本恒都是很大的考验。郭本恒称，如果三聚氰胺发生在07年，光明的日子会更难过一些，现在则只是受了一些外伤。

调整08-10年盈利预测至-0.29、0.02、0.18元，维持"中性—B"评级。目前光明乳业市值达到65亿，以09年80亿元销售收入计，市销率为0.81，估值基本合理。我们认为公司若要真正赶上蒙牛、伊利尚需解决几个问题：一是其常温产品能够获得突破，光明的常温奶"优＋"和长效酸奶"莫斯利安"能否担此重任还需观察；二是需要其外埠企业管理改善，确保外埠企业对公司只做加法不做减法，这一点公司尚无有效对策；三是需要光明的营销能力大幅提升，光明莱特牛是个很好的创意点子，但选用青年男子扮相是个硬伤，用流行语来说，怎么选一个"大叔"来代言？

需要说明的是，盈利预测的准确性很难估量。主要是公司业绩对费用的敏感性非常大，我们给出09年微利的判断基于两点，一是公司务必盈利，二是公司07年、甚至08年上半年都是依靠达能补偿款获得盈利，乳业本身则仅是盈亏平衡，09年尚需投入大量市场费用，所以我们不对09年业绩持太高期待。


【摘要结束】