北大荒（600598）－不求惊喜，但求稳健

报告名称：北大荒（600598）－不求惊喜，但求稳健
研究员：黄珺
报告类型：公司研究*调研报告
报告日期：20090331

行业/子行业：
公司名称及代码：北大荒(600598)
投资建议：(中性 - A)

【内容摘要】

在春耕开始之际，我们与转债分析师于上周共赴哈尔滨对A股市值最大的农业股——北大荒进行调研，与董事长兼总经理奚河滨（08年11月份上任）、副总经理兼董事会秘书史晓丹等多位公司高管进行深入交流。基于土地转包业务，公司的业绩有了"保底"的收益，基于受益于资源优势及三农政策的农产品加工业务，长期成长性有保证，在经济前景仍不明朗的背景下，我们认为公司业绩的稳定性及确定性溢价是支撑目前高估值的原因，维持"中性A"的评级。

以下几个问题是此次调研的初衷：1、新上任董事长奚河滨对公司有无新的战略规划；2、大集团、小上市公司的格局能否有集团土地再次注入或其它优质资产注入的可能性；3、土地承包费上涨的可能性，能否受益于三农政策；4、07年底发行可转债项目如米业加工的效益如何，未来的发展前景等。

三个"不"回答虽打消业绩暴增的想象空间，业绩一贯的稳定性倒是没有丝毫改变。对于市场上对公司的各种猜想，我们得到三个否定回答：短期内承包费不涨、土地不注入、资产不注入。尽管缺少了短期业绩一次性暴增的因素，业绩一贯的稳定性倒没有受到影响，公司稳定的地租收入仍是主要来源，基于独特农垦资源的加工业务则创造了多个业务增长点。

土地承包费将保持稳定(12-13亿元)，预计未来三年农业分公司(16个农场)收益维持在5.1-5.2亿，贡献90%净利润。08年土地承包费略有上涨，主要是可转债项目旱田改水田导致，每亩承包费单价并没有太大调整，目前旱田改水田项目已大部分进行完毕，因此09年开始承包费收入基本稳定；从历史数据看，农业分公司的净利润率都在50%左右，即公司对农场投入的管理费用、财务费用等基本在承包费收入的50%，预计未来仍保持这个比例对农场投入，预计净利润也保持稳定。

其他业务：1、经贸公司09年将启动，预计新增近20亿销售收入，但利润贡献有限；2、米业是未来发展重点，也是业绩增长点，目前产销平台已初步搭建，大米加工将长期受益于公司资源优势和三农政策，但大米消费尚在"产地消费"未到"品牌消费"阶段，行业竞争同质化，盈利水平上升要假以时日；3、麦芽加工业务受啤酒行业整体不景气影响，09年面临压力。4、化肥和纸业08年业绩亮丽，09年堪忧。

投资建议：维持"中性A"的评级。相对估值较高，但在全球经济不确定的09年，相对其他农业股，公司业绩及分红政策的稳定性及确定性存在一定的溢价。


【摘要结束】