中国人寿（601628）-准则差异巨大，长期优势明显

报告名称：中国人寿（601628）-准则差异巨大，长期优势明显
研究员：罗毅,洪锦屏
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20090326

行业/子行业：
公司名称及代码：中国人寿(601628)
投资建议：(审慎推荐 - A)

【内容摘要】

 两地准则下业绩差异巨大。大陆会计准则下，国寿08年实现归属母公司净利润101亿，每股收益0.36元，同比下降64%，第四季度亏损0.11元。香港会计准则下，净利润212.8亿元，每股收益0.75元，同比下降46%。香港准则下净利润为大陆准则下的2倍，最重要的调整因素是134亿的保单递延成本，由于国寿08年新单保费剧增，而首年的保单获取成本是最高的，因而导致在大陆准则下，当期费用也相应大幅增加。

 从保费收入结构来看，个险渠道增长迅猛，团险保费继续收缩。团险08年个险占比达到89%，团险保费占比7.2%，占比大幅下降4%，保费收入绝对额亦下降10%。由于08年银保扩张带来保费规模激增的同时，期缴比例有所下降，虽然保单结构略有恶化，但国寿的历史保单质量较好，同时随着09年银保的收缩，保费结构并不构成问题。分红险占比大幅上升，传统险增长稳健。从险种来看，国寿主打的分红险08年占比达到72%，传统寿险亦增至18%，万能和意外健康险合计占比10%。

 低保单成本在低利率环境下显现优势。由于债券和定期存款等固定收益类资产占比合计超过94%，拉低了公司整体的投资收益率水平至3.5%，相当于04-05年的收益率水平，低于当前的万能险结算利率3.85%。但我们认为，这并不意味国寿利差损的出现。

 维持审慎推荐A评级，目标价23元。08年底，公司内含价值达2,401亿元，同比下降5%，一年新业务价值达139亿元，较2007 年增长15.6%。内含价值下降的主要原因是对投资回报假设的调整导致经调整的净资产价值规模缩减304亿，由于08年投资收益率大幅下滑，公司对投资的精算假设进行了修正。08年公司在低利率环境下将折现率从11.5%调整到11%，每股内含价值为8.5元。我们认为公司当前采用08年4.25%至5.5%的投资收益率是较为合理的，在此基础上，预计09年内涵价值增长率未22%，新业务价值增长6.1%，25倍新业务倍数下每股价值23.3元，当前价位已经接近这个水平，09年业绩同比将有较大上升空间，维持审慎推荐A的评级。

【摘要结束】