中青旅(600138)-09年总体较为乐观

报告名称：中青旅(600138)-09年总体较为乐观
研究员：苏平,林周勇
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20090415

行业/子行业：
公司名称及代码：中青旅(600138)
投资建议：(审慎推荐 - A)

【内容摘要】

13日参加中青旅投资者见面会，根据与公司交流情况，结合我们对旅游及房地产市场的判断，预计09年业绩有望达到0.45元左右，高于之前0.38元的预期。公司长期价值突出，短期也存在较好的投资机会，是我们二季度重点推荐品种。

4月13日，中青旅举行投资者见面会，公司CEO 蒋建宁，总裁张立军，副总裁兼董事会秘书刘广明，副总裁焦正军，会展负责人袁浩，出境负责人高志权，公司证券代表丁重阳等出席了见面会。

一、旅游主业

1、旅行社业务及旅游业务总况

09年市场形势比较严峻，但旅游主业仍会增长。公司旅游主业有降有升，入境游肯定下降（一季度下降50%，全年下降幅度可能不会这么大，但形势不好是可以确定的），出境可能会微升，国内游会增长。总体上，旅游主业会有增长，入境缺口能够通过其他部分（景区、会展等）完全补上。

旅行社条例实施后，公司将受益。新旅行社条例实施对市场和市场主体都有影响，对行业经营主体要求更加严格，不断规范化的过程中，很多公司的经营将受到影响。公司信誉和规范程度远远高于行业平均水平，会从中受益。

消费者的不断成熟是推动旅行社行业发展最重要的力量。旅行社行业真正要实现产业升级还需要政府、市场参与者、消费者三方面共同推进，尤其是消费者。现在中国正在迅速形成一个相对成熟的旅游消费群体，随着中产阶级的形成，具备旅游经验的消费者越来越多，个性化旅游会蓬勃发展，消费者是未来能催生行业升级最积极的力量。

2、会展业务

金融危机影响有限，业内领先优势突出，仍在研究分拆上市的可行性。

公司会展业务８０％以上的客户是跨国公司，其中很多是消费领域的，比如食品、饮料、保健品、制药等行业，受影响不太明显。

从一季度看，比去年同期有30-40%的增长。全年还看不清楚，因为去年８月奥运会拉高了会展业务基数。会展业务本身有季节性，一季度最淡，四季度最多，占４０％左右（去年４季度占全年３０％，因为奥运）

会展公司发展近7年，在3大经济区的核心城市建立了子公司，在规模和专业性上都是国内最强的。对于会展业务的可能越来越激烈的竞争，公司并不担心。公司认为会展业务的对手就是自己，要不断调整定位、找到差异化的发展方向。

公司对会展业务的定位就是给特定客户提供的营销服务，业务已经从公关、活动管理、会展服务延伸到培训、出境和教育服务。会展业务服务的是机构客户，需要不断深入细分市场，目前公司服务较多的领域包括金融、医药、IT、能源、汽车、教育等。

关于会展分拆上市仍在研究可能性，上市公司分立办法颁布后分拆上市的难度可能增加。
3、自由行及网络业务

结合网络发展，增长迅速。自由行业务是去年7月正式独立出来的，今年发展非常好，1-3月收入水平超过去年半年的水平（从7月1日成立到12月底）。不久一定会成为公司第9大核心板块。

公司的自由行业务与携程路径不同，公司有地面优势，但需要继续开拓网络市场（空中优势不足）、携程有空中优势、网络客源基础好，但地面服务不如公司，大家都在向对方优势领域延伸。

公司认为，新兴业务必须和传统业务结合，传统业务为新型业务提供支持，网络业务要在保持稳定盈利增长的前提下发展。未来旅游前景很广阔，中青旅是在过去政策不开放的环境下的既得利益者，比后来者更容易形成品牌、客户资源、业务基础。

4、差旅管理业务

基数还小，还不是重点板块。是公司按照细分市场、重塑流程，走专业化道路的背景下，从机票酒店采购的基础上发展起来的国际商务公司。由于有机票酒店采购的资源，比较适合为政府及企业开展采购，去年增长快，主要是基础小。是服务的新业务之一，但还没有成为重点扶持的业务板块。

5、景区业务

景区的重点还是乌镇，西栅就有3平方公里，还有很多工作可做，不排除引入国际战略投资者。主要目的：（1）进一步完善法人治理结构；（2）通过引进外部投资者对管理团队形成激励;（3）为境外上市作铺垫。

乌镇投资主要在几方面：（1）现有景区的加大投入，今年安排1亿；（2）计划把东栅和西栅完成旅游景观的连接，实现一体化经营；（3）乌镇3期（南栅），公司愿意与其他公司平等竞争，但希望政府能有明确规划，并有配套政策。公司考虑南栅做成第三种业态——古镇保护示范区，不搬迁居民，旅游活动控制人流，尽可能少的影响居民生活。

西栅物业资产考虑依托枕河酒店形成部分长租物业；另外近期计划邀请张艺谋团队为乌镇打造一台演艺节目。

未来发展景区业务，原则上会和乌镇的团队一起做。曾经有考虑在沿海区域做连锁景区，但没有决策。

6、山水酒店

07年底决定暂缓发展，目前仍在观察，09年争取盈利。公司决定放慢经济性酒店的发展速度，主要是物业成本上涨太快。今年以来物业租金基本降到了合理水平，但酒店市场形势严峻，北京上海高星级酒店都不到30%的出租率，也影响到了经济型酒店。目前酒店入住率、房价都上不去，什么时候恢复经济型酒店建设还要继续观察。

去年山水业绩下滑正常，有几个酒店在装修。眼下聚精会神抓管理，要有业绩增长，争取今年对公司有利润贡献。未来扩大规模和资本运作的选择都存在。

二、策略性投资

1、房地产

现有项目之后，公司将继续开发慈溪项目，预计总回报与前3项目的合计水平相当。现有项目09、10年仍有业绩贡献，预计09年贡献不少于08年（4517万元）。后续就是宁波慈溪的项目，由于08年市场环境变化，除了保证金以外，后面的土地款都被政府许可延期支付，期间公司每月对慈溪房地产市场都做一次动态分析，根据市场跟踪情况，4月2日，已经开始支付地价款。慈溪项目计划分3期进行开发，一期5月开工，今年可以销售。

2、风采科技

彩票市场恢复，09年利润贡献将有增长。08年收入增长，净利润下降50%，唯一的原因就是所得税，过去是7.5%，现在是25%。今年对业绩贡献比去年有增长。一、销售有增长；二、回购了18%，今年权益到100%了。今年业务目标是：四川云南收入20亿、贵州10亿。四川投注机已经到５５００多台，按照协议，５０００台以后就不会再增加分成成本。云南、贵州按照固定比例提成（约３％）。金融危机对彩票业务没有影响。

3、证券投资

资金跨境受限制下的增值手段，今年以来已经盈利近5000万元。证券投资是通过香港中青旅操作的，香港中青旅是１０年前从团中央接手，过去是团中央"窗口公司"，接手时亏损，接手后不断积累流动资金，共累计盈利１个多亿，但由于资金跨境流动十分困难，所以公司选择在境外进行投资，完善国外网络，两次国外股权回购也是动用香港公司的积累。在香港的证券投资，从未涉足过大陆以外的股票，目前集中在一只股票上――伊泰Ｂ，去年１２月底时受股价下跌影响造成亏损。一季度为止已经把亏损都赚回来并实现近５０００万盈利。

由于目前香港、日本房地产价格都较低，公司计划将资金用于为香港公司及中青旅日本株式会社购买经营场所。

三、战略及管理

1、战略性投资和策略性投资的关系

公司将坚持旅游主业，旅行社业务的创新升级和围绕旅游主业的战略性投资是公司发展的重点。在谨慎多元化思路下以提升盈利为目的，进行策略性投资。策略性投资随时可以退出，永远不可能在资源上挤占战略性投资（旅游），旅游永远是公司的核心业务。

2、毛利率上升的原因

一是下半年开始，金融危机越来越严重的时候，采购价格下降；二是坚守以品质赢得市场的理念不断获得市场认同。08年比07年提高1个点，09年比08年还会提高更快，因为团队操作经验越来越丰富、对市场掌控和判断越来越准确。

3、管理层激励

目前没有明确的股权激励计划。

4、今年董事会到期后的人事调整

即使有人事调整也是个别的，不影响未来的经营管理。管理层的调整还没有摆上议事日程。团中央要参与意见，目前还没到议事程序。公司在04年已经提出，要依靠制度运行，现在已经形成管理层授权体系，12年来公司一直在向成熟稳健的上市公司靠近，从定位和运营模式来看，人事变动不影响公司发展。另外，公司08-12年的5年规划已经在执行中，规划已经延伸到下届任期内，个别人事变动不会对公司发展形成影响。

四、招商观点：

１、公司是旅游板块上市公司中市场化程度最高的公司之一，战略积极、主业不断发展，具备较好的长期投资价值。

２、从资产角度看，目前价格仍有明显低估；

３、09年旅游和房地产市场都出现回暖迹象，业绩应高于之前0.38元的预期，考虑到股票投资收益，09年EPS有望达到0.45元左右。维持审慎推荐评级。


【摘要结束】