报告名称：泸州老窖（000568）-柒泉模式发挥效用，年份特曲运筹帷幄
研究员：朱卫华,董广阳,黄珺
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100423
行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：泸州老窖(000568)
投资建议：强烈推荐-A
【内容摘要】
一季报各项指标呈现良好态势，酒业实际业绩增长37.9%，毛利率提升和费用率下降成为主导因素。我们认为公司的柒泉模式发挥财务效用，未来还可持续。因此上调盈利预测，6个月目标价43元，维持强烈推荐。
酒业业绩快速增长，预收帐款淡季创新高。今年1季度公司实现销售收入、营业利润、净利润分别为14.54、9.04、6.95亿元，分别同比增长13.3%、34.1%、27.8%，实现EPS0.49元，净利率达46.7%。其中来自华西证券的投资收益8559万元，同比持平，期权费用摊销1980万元，剔除该两项后酒业实际EPS达0.44元，同比增长37.9%。虽然淡季来临，公司季度末预收帐款却创出历史新高，达到7.4亿元，后续增长已有保障。
业绩高增两大来源：毛利率快速提升，费用率明显下降。1季度公司毛利率达到72.9%，同比提高近10个百分点，销售费用率5.3%，同比下降3.3个百分点，剔除期权费用后的管理费用率为3.6%，同比下降0.5个百分点。值得注意的是，上述指标的改善来自于营业成本和营业费用绝对额的大幅下降，前者降幅17.3%，而后者降幅更达29.6%。
我们认为应该是柒泉模式开始发挥财务效用。我们以前对柒泉模式财务效应的分析曾指出，该模式将降低收入增速和期间费用率，在形势好转时放大销售，这次已经体现，报表还显示具有降低生产成本的作用。风险在于若销售不畅、价格体系管控不严，也会放大不良效应。
推出特曲年份酒，欲强化腰部力量。公司转变思路，计划用品牌升级方式替代过去单纯靠提价来提升特曲结构，是良好尝试，但有多大成功还需看具体运作。我们认为公司必须从目前的哑铃型收入结构转变为纺锤形结构，走内涵增长和外延扩张并行之路，方可实现2013年税前收入130亿元之目标。
维持"强烈推荐"投资评级：我们上调10-12年盈利预测至1.43元，1.74元，2.18元，其中华西证券每年贡献0.2元，以10年酒业30倍，证券收益20倍估值，6个月目标价为43元，维持"强烈推荐"投资评级。
【摘要结束】
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