招商证券*公司研究*中国人寿（601628）-淡妆浓抹总相宜(审慎推荐－A)*601628**罗毅,洪锦屏

报告名称：中国人寿（601628）-淡妆浓抹总相宜
研究员：罗毅,洪锦屏
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100408

行业/子行业：保险
公司名称及代码：中国人寿(601628)
投资建议：审慎推荐-A

【内容摘要】

新准则使中国人寿净资产和净利润上升30%左右，正面影响显著。公司保费收入期缴占比上升，结构的持续优化拉动新业务价值增长。

 中国人寿2009实现归属母公司净利润329亿元，每股收益1.16元，按新准则调整后的可比基础上，相较于08年的0.68元增长72%，期末净资产2110亿元，可比口径下增长21%。

 仅从会计估计变更的影响来看，净资产和净利润增厚30%左右。08年公司的净资产因会计因素从4.77元上升至6.15元，增厚幅度29%，09年会计因素增加公司税前利润81亿元，则在旧口径下，公司09年的EPS在0.9元左右，新准则下每股收益增厚0.26元，幅度29%，08年新准则对EPS的增厚为0.32元，重述后的EPS为0.68元，增长89%。

 未公布具体评估利率，预计公司所采用的假设相对保守。国寿80%以上的为分红险，采用的折现率以国债利率为基础，上浮的程度公司可以灵活把握，从净利润和净资产的增厚情况来看，我们预计公司采用3.5%-4%之间的保守评估利率的可能性较大。

 持续推进期缴产品长期化效果显著。首年期交保费占长险首年保费比重由2008年同期的21.4%提升至25.4%，10年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重由2008 年同期的38.3%提升至49.7%，银保渠道占比也持续上升。从渠道来看，个险占比上升至95%，营销员的数量和产能的双重提升推动个险保费收入占比的上行。

 新准则释放业绩，化解估值压力。我们预计公司2010年的每股收益为1.33元，新准则大幅增厚了公司的净资产，当前PB为3.8倍，PE21倍，估值水平大幅降低。中国人寿没有历史包袱，产品结构和市场基础也相对较好，财务的健壮性很强，能通过内生的调节保持相对稳定的增长节奏。淡妆浓抹总相宜，在新会计准则的点缀下，国寿的业绩具有进一步上调空间。参照近期AIG出售亚洲资产的价格，我国保险股的估值在合理水平，维持审慎推荐A的评级。

 风险因素：宏观经济下行风险加大，通胀压力挤压保险的利差空间，保费收入增速低于预期。


【摘要结束】