招商证券*公司研究*ST伊利（600887）-收入增长尚可，成本压力加大(审慎推荐－A)*600887**朱卫华,董广阳,黄珺

报告名称：ST伊利（600887）-收入增长尚可，成本压力加大
研究员：朱卫华,董广阳,黄珺
报告类型：公司研究*跟踪报告
报告日期：20100427

行业/子行业：食品饮料
公司名称及代码：*ST伊利(600887)
投资建议：审慎推荐-A

【内容摘要】

公司09年度和10年1季度业绩和增长态势都相当符合预期。因成本高涨，及考虑到管理层挽回企业形象后重新对行权的需求，我们认为10年公司业绩增速有回落，目前股价也已达我们PS估值目标价，因此下调评级至"审慎推荐-A"。

 年报业绩符合预期，1季增速回落：09年公司实现主营收入243.24亿元，同比增12.3%，营业利润和净利润6.65亿元、6.48亿元，扭亏为盈，实现EPS0.81元，与我们预期0.80元一致。10年1季度实现主营收入70.14亿元，1.12亿元和1.25亿元，同比增36.9%，-17.1%和10.1%，业绩增速回落。

 液态奶和冷饮恢复较早，奶粉业务加快发展。上下半年各类产品增速比较，液态奶恢复最快，奶粉业务增速在三聚氰胺事件前处于高速发展，事件后经过半年恢复，重新加速发展，可以预期未来三年增速最快的仍为奶粉。预计10年公司世博会等大力宣传下收入有望高增长。

 原奶价格上涨影响自09年四季度起显现，10年成本压力较大。公司单季度毛利率从09年3季度36.5%快速下降到4季度32.5%，10年1季度延续32.2%的毛利率。公司在年报展望中屡次提到原料奶、白糖等原料采购价格不断上涨，乳品企业面临巨大成本压力。由于后续农产品价格仍将持续上涨，10年毛利率回落应比较明显。

 公司对10年展望目标偏低，或暗示10年难再高增长。年报指出2010 年公司的主要预算指标为：实现主营业务收入268 亿元，增长10%，实现利润总额8 亿元，基本不增长。公司业绩目标偏低，1季度的业绩表现一般，也折射出公司对此已有预期。

 下调评级至"审慎推荐-A"，5月尚有摘帽和世博会主题催化。我们一直按照PS=1为伊利估值，10年PS为0.90，估值基本合理。业绩预测暂维持不变，股价在5月还有摘帽和世博会主题，但全年业绩平淡背景下后续股价缺乏再上涨动力。重要的是，管理层在09年完成挽回企业形象的要案后，需要开始考虑他们的股票期权行权了。


【摘要结束】