报告名称：陕鼓动力（601369）-模式创新挑战传统估值（制造业模式转型研究之一）
研究员：刘荣,王轶铭,蔡宇滨
报告类型：公司研究*深度报告
报告日期：20100713
行业/子行业：机械
公司名称及代码：陕鼓动力(601369)
投资建议：强烈推荐-A
【内容摘要】
关于陕鼓动力的市场分歧在于：冶金化工设备能否给予高估值？我们认为透平机械需求的增长并不仅仅来自于冶金或化工行业产能的扩张，还来自于工业技术发展和对效率和节能要求的不断提高。商业模式创新改变制造型企业增长方式，加上收购兼并预期，公司有望挑战传统估值。请关注制造业模式转型系列报告。
陕鼓动力——国内透平机械龙头，技术与国际同步发展。公司为冶金、石油、化工、空分、城建、环保等多个产业领域提供透平机械系统问题解决方案和系统服务的专业化公司。公司目前90%都是成套设备销售，BPRT 同轴机组、硝酸装置透平成套机组、3H-TRT 系统技术已达到国内领先水平。
商业模式创新改变制造型企业增长方式。按照公司的战略发展规划，到2015年实现透平机械设备、透平系统服务和透平关联能源基础设备服务三大业务格局。陕鼓动力未雨绸缪提前布局，这几年公司在产品结构、下游行业、资产结构、投资项目、金融服务等方面已发生转变。
由设备制造商转向工业气体供应商是商业模式的创新，也是合同能源管理模式之一，但只是公司战略中能源基础服务的一部分。工业技术发展是拉动气体需求增长的最大动力，中国工业气体市场巨大，并且将趋于集中。从国际空分设备制造厂商的发展历程来看，林德集团、法液空等均为从空分设备制造商进入工业气体行业的成功企业。
陕鼓动力拥有设备制造与工程承包与服务优势，我们用 "3C"标准(Cost、Capex & Cash)评价公司在工业气体项目拓展的竞争优势。从已公告的工业气体项目对比来看，陕鼓比杭氧的投资项目规模大，这也是3C优势的体现。
风险因素：市场风险、收购兼并风险、原材料价格风险。
维持"强烈推荐-A"的评级。不考虑收购上鼓，我们预测2010-2011年EPS为0.54、0.69，净利润增长率为26%、30%；若考虑收购上鼓2011年EPS为0.72元。签于公司前瞻性的战略布局、在手订单、工业气体项目未来稳定的现金流、收购兼并、节能环保及能量转换技术优势，给予陕鼓动力估值溢价，按照2011年25-30倍，PE法估值为19-21.5。DCF法估值21.5元。
【摘要结束】
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